李大诚：回到我们交流的话题，对于中小企业上市，你要想，第一个问题，你要去哪里上市，第二个问题，你怎么做，用什么样的模式，我今天主要希望台下的观众，从嘉宾这边可以吸收一些信息。在台上的嘉宾，有做伦敦的，有做美国的，有做A股的。大家要考虑中小企业是在A股上市，还是纳斯达克上市？

    杨戈：这个问题对大部分民营企业不是一个问题，因为到了上市的时候，它的结构就决定了境外上市，还是境内上市。如果它吸引了私募投资，结构就已经做到了境外上市了。再一个从本身来讲，我们一直跟中国的公司交流，你要根据自己的情况，决定你在境内上市，还是境外上市，你要更多的选择，在哪里上市对你的业务最有利。现在国内的资本市场非常非常好。我们从全世界的情况来看，每一个成熟的市场经济的实体，国内资本市场肯定是一个主体的上市市场。长久来看，不可能把自己国家作为一个主要上市选择。所以我预计国内资本市场可能是今后中小企业主要退出的渠道。香港也是非常好的一个渠道。美国市场也有很多自己独特的市场，所以美国也会是一个很好的选择。

    具体到我们交易所本身，包括我们上市CEO访问中国，也是给大家介绍了N+A的博士，做两地上市挂牌。因为本土上市也是很重要。有几个好处，第一个就是品牌的推广，以后中国的企业一定不满足于挣这么多的钱，要推广品牌到全世界，面对终端的消费者。在美国市场上市，对全世界范围内对品牌的宣传，业务的发展，就有很大的帮助。第二个，现在越来越多的中国企业考虑海外的收购，收购可能用现金，也可能用货币，用上市公司股票收购有更多的好处。第三个，境外上市，特别是去美国这样成熟的市场去上市，对建立期权激励制度，对管理层的激励制度会建立起来，这点国内今后可能会有改善。第四个，对高级管理人员的吸引和保留，作为全球最大资本市场上市的公司，对吸引人才和保留人才，特别对中国内地的企业会有比较大的关注。第五个，投资者的基础，因为你在国内上市也好，境外上市也好，投资者覆盖还是很有局限的。

    那对于上市模式的问题，从我自己来讲，我们始终认为一个有规模的企业，一个有品牌的企业，IPO还是一个主流。当然也不排除别的方式，有的企业可能更适合，但我们认为IPO是主流。

    李大诚：李总，你有没有什么想法？

    李灯场：我认为有几个根本因素，第一个是根据企业发展战略，如果你想收购国外公司，就在海外上市。第二个，根据你自身的条件，如果国外市场看不上你的话，你就只能在国内上市。在座可能很多PE和VC，我们也做过很多交流，如果你们注意到《投资与合作》杂志里面有几个现象，融资大部分都是第一轮融资，很少是第二轮融资的。因为去年政府发了一个10号文，目前很少听说在10号文之后，完成按这个规定出去的。我们中国企业为什么一定要境外去呢，给一个理由，大家好象说，你看到分众传媒很好。

    李大诚：王总讨论一下这个问题吧。

    王晓滨：我好象比较适合回答这个问题。因为我们是做境内外上市，境外全球各个交易所我们都做。可能没有太多的市场倾向性。这也是回答了企业8年的问题，见到每一家新客户都要回答这个问题。

    我们一般先给企业做个体检，了解企业的基本条件。然后量身订做。就是个性化的选择。我觉得在中国企业境外上市的过去十几年的时间里，从青岛啤酒第一年在香港上市，到现在十几年时间，包括民营企业上市也有十年多的时间。经历了几个历史的过程。

    一开始境外上市是被逼，因为A股上不去，因为A股是为国有企业的锦上添花，和雪里送炭而设的，民营企业很难上，被逼没办法做了一些境外红筹的构架转出去。

    99年底到2000年初，就开始有一个民营企业海外上市的热潮。热潮的到来是随着新的，特别是育新以后，一块钱就可以把所有的资产转出去，把它变成一个境外设立的公司。就把活生生的一个中国注册的，百分之百的一个民营企业，因为技术的创新，只要你要上市，就可以把你变成一个境外的公司。因为技术的创新，所以带来了一个浪潮。但是那个时候因为只有香港，新加坡还没有开始，新加坡是02年开始在中国做大量市场的推介。从02年开始，陆陆续续，有了新加坡的市场，对于中国企业的召唤，开始有了香港和新加坡市长的选择。

    如果在不同的时候回答中国企业到底要在什么地方上市，我觉得不同的时候，有不同的回答。到了现在，就出现了一个百花齐放，也让企业挑花了眼。在去年6月份之前，基本中国的企业境外上市呈现一个非常全面的一个发展阶段，包括伦敦，包括欧美，全面成熟。这时候我们可以说企业根据自身的条件来选择在哪里上市。在去年下半年恢复了A股的发行，以及10月份10号文出来以后，使得企业上市出现了新的变化。

    我去参加深圳的一个论坛，除了纽约交易所没到，其他的交易所都到了。我们谈到一个非常重要的话题，全体做一些境外融资、投资，投资银行，这个市场应该是百花齐放的市场，从VC到PE，到IPO，到APO，到SPAC，多种金融产品，才是一个丰富的资本市场。从境内到境外，不要因为境内市场好了，就控制境外。这是一个企业自主选择的。所以我们希望是多渠道的资本市场。

    应该在A股发展的情况下，境外上市是一个很好的补充，特别民营企业是一个自主化的选择。国有企业可能有一些倾向，但是对于民营企业来讲，这是一个自主化选择。特别是一个政策法规的出台，就是让大家执行的。既然有返程收购，就照批了。

    所以不同的阶段回答这个问题，是不同的情况。另外不同的企业来做境外的选择，一定是非常个性化的。我们比较熟悉的是境内外上市的比较研究，我们专门出了一本书《境外上市指南》，马上我们第三版要出来。为什么我们第三版要出去，因为不停的有交易所出来，我们已经有迪拜交易所了。
    对于A股是看净资产的，境外是不看净资产的，比如说你的发展战略，你要走国际化的发展战略，你在A股适合不适合，包括股权的并购，通过股权并购的方式，做一些国际化的扩张。以前关于流通性，A股现在也有流通性，发起人还有一年到三年的首股期。

    再融资也是非常重要的。再融资在境内外的要求是有很大的不同。还有一点，法规上，你所处的行业，你要看外商准入方面的要求。这些东西有一些检查单，照着这个检查单，A股票市场上市规格，如果不符合，你想都不想要。在境外上市就不用考虑这些。你完成了一个股权变化还可以上市。所以根据不同市场的规则，根据自己国际化发展的战略，根据企业的自身条件来回答。包括根据所有的历史环境，还有不同市场发展状况，法规的状况，做一个综合性的选择，到哪里去上市。

    李大诚：陈总和李总也发表一下意见吧。

    吴克忠：我们首先看的是这企业能到哪里上市，这个和想到哪里问题这是两个不同的问题。现在美国对冲基金对我们很好看，因为我们中国每年GDP10%的增长，美国只有2%到3%。一个国家增长10%，很多领域都可以找到机会。美国只有2%到3%，只有能在新经济里面找到增长机会，在传统经济里面，不可能找到更大的增长。中国差一点的企业也比美国好一点的企业好。对冲基金就考虑中国企业未来发展战略是什么。他们认为中国企业现在很多用低成本做很好质量的产品占领市场，帮助美国市场、欧洲市场贴牌，在过去的十年里面得到了很好的增长。而未来的十年，他们是不是要走出去，他们有好质量的产品，除了占领中国市场之外，是不是要扩张美国、欧洲的市场。那美国、欧洲的市场老牌企业，有很好的品牌，有很好的渠道，我们是不是要收购它。所以就造成很多企业是给人家打工，一块钱人民币卖给他，他一块美金往外卖。这是企业经营方面非常重要的一个考虑。

    第二个问题，中国市场这两年非常好，我们认为是正常的。我总体感觉，中国市场开放很多，但是我们的对冲基金，公共市场募集的投向公共市场，有一个非常大的缺点，一下股市下降的时候，很多人会赎回自己的的股票。对冲基金也是来自于私募市场，这个市场的基金非常理性。所以我觉得这个市场，大家都叫好的时候，中国经济10%的增长率不可能支持基金100%，200%的增长。所以我们要考虑上市，上市以后是不是股票就涨。如果二级市场没有这么活跃，我们是不可能这么投资。现在二级市场越热，A股越来越高。但高到什么程度，我也不知道。作为企业家来讲，企业上市一个要看渠道，一个是看市场环境，看是一个长期的还是短期的。

    陈立辉：我们以前打交道的都是高科技企业，他们的选择都是纳斯达克。大家知道有这么多的互联网企业，SP企业。现在由于美国的监管更严，上市成本更高，使得其中一部分企业转向欧洲，转向AIM。如果你海外架构没有做，对于早期还没有拿到钱的企业来讲，现在考虑拿谁的钱去上市，这个问题就变得非常复杂。但本土的人民币基金又不是很高，给的价格还不是很高。这很矛盾，所以这是一个动态的选择。

    吴克忠：对于监管的问题，越严的监管，能够对市场有更高的推进，越严监管的企业，投资者越愿意花更多的钱投资这个企业。而中国的监管，监管和投资相比较是弱的。正因为美国有这么严的监管，才有好的附加值，好的溢价。
    李大诚：我补充几句，其实上市也是一个技术含量比较高的融资方案。不管怎么样你都是私募风险投资，上市融资的概念。我们在纳斯达克也有很多项目。我们也代表很多在场投资方，主要是这些基金，这些美金的基金，大部分头是创投，不然就是风险投资。几乎每一个基金都是咱们的客户，还有一家没有合作过的，就是DCM。不知道有没有合作机会。

    我们看境内外机构比较细，我们也有一些压力，因为政策的方向，很多基金，很多企业希望走A股上市。另外一个问题，假设一个企业有境内外结构，是不是可以回A股上市。第二个问题，它是不是还是符合境外上市，纳斯达克或者香港等等。第三个问题，你没有一个境外的结构是不是不可以去海外市场。

    你用哪个模式上市不重要，你可以走SPAC，可以走IPO，主要看结构是什么时候做的。我们也用SPAC去做过。中国市场是越来越成熟了，以前可能经过IPO，RPO，现在我们可以经过IPO，而且通过不同的市场，可以看到SPAC。OTCB的项目，大家也有一定的了解，也知道有它的优点，也有它的缺点。

    在这个基础上，我想问一下，假设中国企业只有一个纯进入中国的结构，他们怎么样去海外上市。

    李灯场：在座的对象有很多是投资方，还有一些寻找投资方的。为什么做融资，是为支持企业的发展，最快拿到资本。如果从投资方角度，现在手上管很多的钱，投下去，因为只有这样，你才可以有更多的管理费，得到很大的回收。

    刚才B2C结构的时候，有一个很重要的问题，当然很多VC，或者PE，都想走到境外去，如果走10号文程序，现在很少批了，或者很久时间才能批，半年以后才能出来。但你急需钱，你投资之前要把批文拿到，你要完成法律架构的审批，才可以投进来。没完成，不可能投进来。如果这个审批是半年、一年的时间，请问你目前是找哪些渠道，这是一个最核心的问题，10号文是一个重要影响因素。这个法律一出来大家必须要慎重考虑这些事情。你想要快速拿到钱，就要建立一个境外的架构。我们投资的很多公司，都可以直接投到境外架构过来。过去是海外创投到公司，现在是境内的公司主动找投行了。

    因为这些法律，VC也不能说被迫，被迫也有，但是他们还是希望境外架构，但是形势逼人强，所以他们可以得到境内的架构出来。当08年之后，我了解很多VC投入的项目，在A股上市出来。为什么要在A股上市呢，现在不说不好，关于海外资金参与国内上市的模式，因为时间的关系，没有办法多交流。

    如果A股不好的时候，我们可以拿到海外上市。这个有一个安全的问题出去。因为现在年纪大关系，所以给大家建议，如果你想要很快拿到钱的时候，你要建立境外架构，吸引他们很快给你投钱。如果我现在不缺钱，我可以等一年两年，也可以投。也要看你的企业是不是具备上市条件。还有成本，等等都是需要考虑的因素。

    如果你想拿到钱的话，这是结构问题，还要选择什么对象，这是最重要的考虑。如果已经上了境外的，你不要回来，你赶快出去。如果境外，人家没看上去，境内给你25倍，我觉得还是要回来。结构重组方面，可以找国内的VC。因为现在很多VC已经开始考虑境内重组的问题。