此前股市的大幅震荡是在向我们传递某种讯息，抑或不过是“痴人说梦，喧嚣杂乱，言之无物”？一些分析师不仅乐于解释市场的日常波动，而且乐于进行预测。我既没有那么聪明，可以解释市场的日常波动，也没有那么鲁莽，会去作出预测。但我愿意做四点陈述：第一，一段时期的市场波动是受欢迎的；第二，全球主要股市确有估值过高之嫌；第三，之所以看上去不是这样，是因为世界经济的异常状况；第四，真正的问题是，这些状况将持续多久。
任何长时间的市场稳定都会刺激投机行为。如果投机过度，这种冒险行为（尤其是受巨额借贷推动时）会造成严重的不稳定。在资产市场普遍高涨、风险溢价相对较低的时期，风险警示显得尤其必要。旧金山当地人一定知道，遭受一系列小地震，远比长期平静后遭遇一场大地震要好得多。同样，市场上的旺盛人气颇为危险。它需要不时得到释放，以免泡沫达到1990年日本市场和2000年美国市场的程度。
其实，主要股市的回调幅度较为温和。伦敦Smithers&Co提供了1881年以来标准普尔综合指数的实际市盈率和经周期因素调整后的市盈率。周期因素调整指标遵循了耶鲁大学教授罗伯特·希勒(Robert Shiller)的方法：它是股价与此前10年移动平均收益之比，并通过消费者价格指数(CPI)计入通货膨胀因素。数据显示，目前的实际市盈率非常接近长期均值：略高于15。然而，最近经周期因素调整后的市盈率是26.5，较其长期均值高出约三分之二。这虽然没有达到2000年天文数字般的高水平，但以历史标准衡量，已经非常高了。
到底发生了什么事？答案是，美国企业利润经历了大幅增长——实际上，世界上多数国家都是如此。2002年3月至2006年10月，每股实际收益增长了192%。但在1991年12月至2000年9月期间，每股实际收益也增长了170%，然后在随后的几个月中大幅下降：2002年3月，标普500指数成分股企业的实际收益仅较10余年前的上一个波谷高出19%。
将周期和趋势相混淆，永远都是一个错误。就企业收益而言，这不只是个错误，而是重大失误。未经调整的市盈率之所以是个毫无意义的价值指标，最重要的原因就在于，企业收益具有强烈的周期性。我们必须要问，企业收益是会持续增长，还是会像以前一样再次回落。
过去125年间，指数成分股企业的实际收益每年仅增长1.5%，低于整体经济的表现，因为新公司及有活力的企业在指数中占的权重总是较低。过去25年间，企业的实际收益以每年3%的速度增长。自最近一个低谷以来每年25%的年增长率不会持续下去。根据过去的经验，它更有可能转为负值。
如果想判定这种情况何时会发生，我们就必须承认，企业强劲的盈利能力，不过是当今世界经济的数个显著特征之一。其他特征包括：增长活力十足而且如今普遍分布；无风险证券实际利率水平较低；通胀风险和信贷风险溢价较低，从而使名义利率保持在低水平；庞大的经常账户“失衡”；虽然大宗商品（特别是石油）价格大涨，但通胀水平仍然较低。
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